张军：不管短期如何波动，A股市场长期向好的势头不会逆转

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作者|张军（复旦大学经济学院院长、网易研究局专栏作家） 

预计全年GDP增速为2%-3%

7月16日国家统计局公布了上半年经济数据，上半年国内生产总值456614亿元，同比下降1.6%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%。过去对二季度GDP的预测多半是增长转正，但预期增速大概只有1%~2%。然而，二季度GDP实际上同比增长3.2%，显然是大大超出预期的。这个数据大概已经接近所有预测中极少数预测的上限值了。

如果从国家统计局刚刚公布的行业数据来看，二季度工业增加值的反弹特别有力度。二季度，规模以上工业增加值由一季度下降8.5%转为增长4.4%，差不多有13个点的反弹力度，而工业增加值在GDP总量当中又占比较大，大概占了将近四成。实际上，从月度数据看，规模以上工业增加值已连续三个月保持了正增长。服务业增加值也由一季度下降5.2%转为增长1.9%，而且服务业生产指数连续两个月保持了正增长，但未来复苏和反弹的空间还很大。所以，二季度GDP有3.2%的超预期正增长，主要还是工业增加值和服务业增加值增长反弹带来的，特别是工业增加值。

那么，是什么原因导致工业增加值在二季度的反弹如此明显？如果进一步看整个工业类的增长情况，可以看出基本上是与投资快速复苏相关的工业生产的增长是有关系的，比如高新技术制造业和装备制造业的增加值扩张较快。上半年，挖掘、铲土运输机械，集成电路，工业机器人，载货汽车产量同比分别增长16.7%、16.4%、10.3%、8.4%。

从消费需求来看，社会零售目前负增长的幅度虽然收窄，但是总体上还是处于负增长区间，没有真正转正。所以消费品的制造业相对来说反弹较弱，而中间品和资本品生产的反弹更为强烈。这在很大程度上一方面反映出防疫政策对消费的冲击大于生产，对服务部门的冲击大于制造部门，另一方面也反映出我们针对投资领域的宏观政策在持续发力，各个地方在不断恢复和增加固定资产投资的规模，再加上特殊的财政政策，国债、地方专项债的增加，推动了固定资产投资的增长，从而大大增加了对中间品和资本品的需求。

消费需求和投资需求构成经济的总需求，但这两类需求的主体不一样。消费品的需求主体是家庭，投资品的需求主体是企业和政府。可以看出，现在企业和政府对投资品需求恢复较快，所以投资品反弹比较典型。投资品的生产需要购买原材料、机械设备等，于是就带动了相关的资本品制造业增加值的反弹。这是推动二季度GDP超预期的反弹的一个很重要的原因。

当然这种状况也是符合预期的，因为在疫情冲击和防疫阻隔政策之下，消费需求、特别是服务消费的需求水平会降到较低水平，下降幅度大。投资需求当然也会因为生产中断受到严重影响。在这种情况下，如果没有外在的需求来拉动，仅靠家庭的消费或者企业自主的投资需求去恢复经济，短期来说是不太可能的。所以，这时往往需要运用政府的力量，通过积极的财政政策，再加上比较宽松的金融支持，靠政策来驱动额外的公共投资需求。这样就会间接带动企业生产活动的复苏和反弹，从而在制造业内部形成对相关行业的派生需求的拉动。

三四季度经济增长势头肯定会好于二季度

三、四季度GDP复苏和反弹的形势是否会延续下去？我认为三季度四季度工业增加值会继续增长，势头肯定会好于二季度，服务业的增加值增长也会明显好于二季度，甚至会出现更好的情形，因为随着国内疫情形势的彻底好转、疫情防控常态化，整个服务业，特别是消费类的服务业会有比较有力的反弹的。

从二季度数字看，服务业当中的现代服务业，比如信息类、通讯类、金融类、教育类等，反弹明显。但是因为公众对疫情还是心有余悸，没有完全把生活调整到疫情前的状态，跨地区的流动性较强的服务型行业（旅游、商务、餐饮、会展等）依然需求低迷。所以传统消费类的服务业还是负增长。我预测三、四季度，随着疫情防疫的常态化，无论是城市还是农村家庭生活的正常化的调整会逐步到位，会对传统消费服务业的需求有明显、持续的拉动。如果传统消费服务业能够恢复到接近正常的水平，或者超预期，甚至出现报复性增长，那么下半年GDP实际的增长回到2019年同期水平的概率就非常大。如此，全年GDP的增长就会比之前市场的预期更好。这是相对乐观的估计。但也有可能下半年的增长达不到去年同期水平的情况，如果那样，今年的GDP增长率就不大可能超过2%。这关键取决于下半年GDP的累计增长能达到多少个百分点。

就在二季度初的时候，绝大多数的经济学家，包括一些国际组织都预测，中国2020年GDP大概能增长1%~2%。这个预测建立这样一个简单假设和推测之上：一季度GDP负增长6.8%，二季度的增长可能是在0左右，然后假设三、四季度GDP增速与2019年同期持平，即每个季度实际增长大概6个百分点左右。那么，四个季度累计增长5个百分点，全年增长大概在1.3%左右。但是现在二季度实际增长3.2%，如果依然假设下半年每季度增长6%左右，累计增长12个百分点的话，那么可以简单测算出来今年的GDP全年有望实现2%的增长，那么就比之前绝大多数人预测的高出1个百分点。而如果假设下半年GDP的增长不如去年同期，只能累计实现9个点的话，根据上半年的增长数据，可以推测全年的增长依然在1.3%。

考虑另一种情形。不管什么原因，需求反弹趋势延续了下来，下半年传统服务业甚至实现报复性反弹，同时工业增加值持续改善，甚至能实现个别经济学家预测的每季度增长约8%的目标，那么就不排除全年GDP增长超过3%的可能性。我觉得可以把 3%看作今年GDP增长预期的上限，而预期的下限就是假设三四季度GDP增长和去年下半年持平的2%。所以，我想今年GDP的增长区间会在2%~3%。以上我这样的推算都是简单的算术推算，不是严格的统计核算，也没有考虑季节调整的方法，只是一个大数而已。

不能指望外需有力拉动下半年经济的发展

下半年的GDP能否实现超预期的增长呢？这在很大程度上取决于需求的恢复和增长情况。总需求包括投资、出口和消费。从二季度的数字来看，尽管还是负增长，但出口的形势要好于预期。三、四季度基本维持弱性复苏的态势不会有太大问题。一方面因为出口的增长点已经从过去更多地依赖欧盟、美国的市场，转向了亚洲，特别是东盟市场。另外也因为我们对出口支持的力度还会坚持下来。

当然，我们也知道，二季度超预期的出口表现跟防疫产品的快速增长有关。随着欧美疫情的逐步缓解，防疫产品（口罩、医疗器械等）的出口可能会慢慢降下来。但是西方市场对中国产品的正常需求也会有所增长。考虑到欧美今年的经济比较糟糕，同时贸易摩擦不断升级，总体上，中国对欧美的出口不太会出现大的反弹。

所以，今年我们已经不指望外部的需求能够对经济增长有多大的帮助了。这是我们预判和制定政策的一个出发点。从下半年的情况来看，即便欧美发达国家的疫情可能有缓解的苗头，但是他们的经济恢复肯定比中国慢得多。再加上现在新兴市场经济的疫情开始恶化，南半球疫情也可能蔓延出来，第三波全球疫情的推力已不可小觑。

在这种情况下，中国现在只能主要靠促进国内的投资和消费复苏和反弹，通过有条件地撤销阻隔政策使消费市场尽快恢复正常，尤其是在大转型城市，要尽快恢复像旅游、商务等涉及人口流动的消费领域。投资市场通过公共投资开启和拉动。下半年，我估计投资的力度还会进一步加大，“两新一重”成为重点。

大家目前最担心的是消费。要能够让消费需求尽快反弹到正常水平，这对我们的政策是一个考验。因为消费需求主要是家庭的决策支配的，家庭的决策主要取决于家庭对未来收入的预期。如果绝大多数家庭认为经济会变好，就会有消费的信心。其次，如果家庭就业没有受到很大的冲击，也会很快恢复正常消费的状态。但是，如果就业受到冲击，或者家庭成员出现失业，就会拖累消费需求的反弹。

我觉得我们的政策要有一定的准备，下半年要能够在财政层面上继续更多支持中小微企业，特别是服务业当中的中小微企业、工商个体户。它们都是就业的基本盘，要确保尽量减少倒闭现象，让它们渡过最困难的半年。通过税费的减免等等一系列手段，落实纾困政策，更好地稳住局面。目前虽然我们的城市调查失业率没有恶化，甚至有所降低，但我们有20-25岁的劳动力人口的失业率非常高，突出反映了大学生就业的困难。这需要引起高度重视。

中国的货币政策已变“聪明”

目前我们的货币政策保持着充分的空间。就现在经济复苏的态势来讲，我们在没有大规模“放水”的情况下，已经实现二季度强势的反弹，这说明了货币政策的基调还是适度的。更重要的是，货币政策保持了足够的灵活性，需要“放”的时候肯定要“放”，但不能闭着眼睛“放”，还是要有比较科学和精准的放松手段。

现在货币政策总体上保持了操作层面的主动性、灵活性，如果发现某方面资金的流向超预期，它会及时加以制止；如果某一领域出现了资金比较困难的情况，还是会去支持。我觉得中国的货币政策在操作层面上，已经变得比较聪明，单单讲宽松还是不宽松，好像已经不能够完全理解我们的货币政策了。

每一次货币投放多了以后，房地产会首先有反应，但是这种反应主要集中在一些热点城市、一线城市。因为中国的房地产一直是一个区域性的市场，地区差别比较大。现在各地也不可能对房地产市场采取鼓励和放任的态度，所以如果一个地方经济开始复苏，可能会对房地产有正面的影响。毫无疑问，房地产市场里有投资和投机的大量需求，所以一旦热起来就有可能追高，会把市场炒得比较热。深圳对目前房地产市场火爆的现象已经出台了严厉管控政策，我相信其他地方，如果房地产过热，也会采取相应的政策。

所以，目前房地产市场已经不再是拉动经济的支柱产业，它更有可能是受到经济刺激政策的影响的一个结果。现在的经济复苏主要还是要靠先行启动基础设施的投资，通过公共投资需求拉升，带动相关制造业行业的工业增加值不断改善，同时维持、创造更多的就业机会，不断地改善家庭的收入预期，使家庭消费慢慢回到正常的状态，要靠这样一个逻辑把经济拉动到正常的水平。一旦房地产成为支柱，就会导致经济大起大落，这是政府力求避免的。

A股市场长期向好的势头不会逆转

从去年开始A股就有上涨的苗头，管理层和政策面也比较多地强调股市的重要性。对中国来讲，下半程经济要更多鼓励创新性的、科技型的企业快速发展。显然需要有一个直接融资比较大的市场，来满足产业对融资的需求。政府也特别重视资本市场，先后推出了密集的制度改革。这是此次股市繁荣的一个大背景。

但是中国股市有一个特点——散户主导，所以一旦有利好的消息，一旦有政策上的支持，它就很容易走向过度繁荣。从需求方来讲，比较关注更长远的、稳定的投资回报的机构投资者，在我们的股市里还是比较缺失的。A股市场基本上以散户为主，这是一个结构性的问题。

在发达市场上，股市之所以相对比较稳定，是因为大的基金，包括保险基金、社保基金等等，关注的都是长期、稳定的回报，所以它不会对政策做出强烈的反应。中国就很难做到，这也是我们的股市在短期波动比较大的一个原因。股市过度繁荣以后，当然就有很多的投机、套利的机会，于是就会导致有些资金流入，有些资金可能见机跑掉，所以股市就变得非常波动。中国显然需要一个强大的资本市场来支撑整个经济转型。这个背景我认为是不会改变的。换句话说，不管短期内如何波动，A股市场长期向好的势头不太会逆转。

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